Taux négatifs et profitabilité des banques

MARCHES FINANCIERS

 

07.11.16 - Taux négatifs et profitabilité des banques (avec Benoît NGUYEN, Banque de France)

 

Taux négatifs et profitabilité des banques

Benoît NGUYEN*, Zohra OUALID

 

Cette contribution n'engage que les auteurs et ne reflète ni les opinions de la société

Riches Flores Research ni celles de la Banque de France.

 

* Benoît Nguyen est économiste chercheur à la direction des études monétaires et financières de la Banque de France.

 

Aujourd’hui, un quart de l’encours mondial de dette souveraine s’échange à un taux négatif, soit un peu plus de 16 trillions de dollars. Dans certains pays, la proportion de dette publique à taux négatif atteint voire dépasse 70%. C’est notamment le cas pour l’Allemagne, le Japon, et la Suisse, où la courbe des taux est négative jusqu’à 20 ans.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Source : Bloomberg

 

Ben Bernanke, dans une série de posts publiée sur son blog chez Brookings (part 1, part 2, part 3) passe en revue les principaux éléments d’explication de cet environnement inédit.

 

Les taux bas reflètent en partie des tendances structurelles (vieillissement démographique, ralentissement de l’innovation technologique, faiblesse de la productivité résultant d’une stagnation séculaire, etc) et des chocs durables issus de la crise.

 

Au sein des facteurs structurels, l’excès d’épargne mondiale (“global savings glut”) accroît la demande d’actifs de bonne qualité, et ferait pression sur les taux. Le taux d’intérêt naturel - celui qui prévaudrait pour assurer le plein emploi en l’absence de toute friction et que la pratique a considéré être proche de 2% - pourrait lui même avoir été durablement déprimé par la crise. Les économistes de la Réserve Fédérale américaine estiment ainsi que le taux naturel aux Etats-Unis serait actuellement proche de 0%. De la même façon, la croissance potentielle pourrait être sinon structurellement, du moins très durablement ralentie. Ainsi, la Banque Centrale Européenne a estimé que la croissance potentielle ne serait que de 0.7%, contre 1.6% entre 2000 et 2007.

 

Du côté des chocs conjoncturels, l’anémie de la reprise et les risques de déflation ont conduit les banques centrales à descendre leur taux d’intérêt proches de zéro, voire même en territoire négatif, entraînant dans leur sillage l’essentiel des taux sur les marchés monétaires, ainsi que la partie courte des courbes des taux. C’est le cas de la BCE qui a franchit le pas en abaissant son taux plancher en dessous de zéro en juin 2014, taux qui s’établit désormais à -40 points de base depuis mars 2016.

 

Les désavantages de ces politiques de taux négatifs sont multiples, au moins en théorie.

 

Tout d’abord, la fuite vers les billets de banque, monnaie centrale rémunérée à 0%, a longtemps été un argument théorique justifiant l’existence d’une borne basse aux taux d’intérêt, le Zero Lower Bound (ou “ZLB”). En réalité, le système bancaire s’accommode de taux d’intérêt en dessous de zéro - il accepte bien d’acheter des obligations allemandes à -0.60% ! - , même s’il est difficile d’estimer où se situe la borne basse effective (Prince et al. (2016), sur la base du coût de stockage des billets l’estime en zone euro à -0.7%).

 

Ensuite, ces taux négatifs pourraient détériorer la rentabilité des banques, puisqu’elles rémunèrent généralement leurs déposants à taux positifs ou nuls, et ne pouvant se prêter entre elle qu’au taux de l’EONIA (-0,34%) ou déposer leurs réserves à -0,40%. Un récent papier de Heider et al. (2016) montre que l’environnement de taux négatif a plus pesé sur l’offre de crédit des banques disposant d’une plus grande quantité de dépôts, et donc étant les plus exposées aux rendements négatifs. Autrement dit, que les taux négatifs sont, toutes choses égales par ailleurs, défavorables au canal du crédit bancaire (“bank lending channel”).

 

Au contraire, les derniers bank lending surveys conduites par la BCE suggèrent qu’à ce stade et en agrégé, le recours aux taux négatifs a été plutôt favorable à la dynamique de prêts aux entreprises et aux ménages intra-zone euro, ainsi qu'à la compétition interbancaire même si leurs impacts sur la profitabilité des banques n’en reste pas moins anodins.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Source : BCE

 

 

 

 

De facto, la BCE a également amélioré la situation des banques de façon très substantielle par le biais de politiques d’achats de titres (via des effets de valorisations des portefeuilles détenus par les banques, ainsi que via des achats directs auprès des banques).

Elle prête également, via ses opérations de TLTRO, à taux potentiellement négatifs: le taux proposé aux banques commerciales auprès de la Banque Centrale Européenne est désormais proportionnel au volume de prêts octroyés par les banques à destination de la sphère réelle, avec un taux pouvant aller, au maximum, côtoyer celui de la facilité de dépôt (soit -40 points de base).

 

Un premier exercice de quantification de ces forces contraires sur la profitabilité des banques consiste à regarder si l’existence de taux négatifs est si directement liée la rentabilité des banques. Le nuage de points ci-dessous semble, à première vue, suggérer aucune relation directe.

 

Une deuxième hypothèse pourrait être que ce n’est pas l’existence de taux négatif qui a un impact sur les rentabilités bancaires, mais la forme de la courbe des taux, liée aux gains de transformation réalisés par le secteur bancaire, qui “emprunte court pour prêter long”. L’aplatissement relatif de la courbe compterait alors plus que le niveau absolu du taux court.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Source : Macrobond, FMI

 

 

 

 

 

S’il est si difficile de conclure, c’est probablement parce que l’intrication des différents business models et des forces contraires qui s’appliquent à la rentabilité bancaire semblent en réalité se compenser. C’est en effet la conclusion retenue par la BCE, et reprise par Benoit Coeuré et Massimo Rostagno:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Au total, la décomposition de la rentabilité des banques européennes montre qu’elle a été soutenue en grande partie par les gains sur les portefeuilles d’actifs, probablement en grande partie liés au programme d’achats d’actifs de la BCE. Cela suggère qu’une remontée des taux obligataires serait de nature à affecter ce fragile équilibre, en générant des pertes sur les portefeuilles obligataires.

 

 

Benoît NGUYEN, Zohra OUALID

Zohra Oualid

 

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